中国集换式卡牌行业龙头——卡游有限公司（下称“卡游”）正在二次冲击港股IPO。
据招股书披露，卡游2022年实现总营收41.31亿元，2023年却降至26.62亿元，同比大幅下滑35.6%。不过2024年形势急转直上：在小马宝莉等“Z世代”爆款IP卡牌热潮带动下，卡游2024年营收飙升至100.57亿元，同比猛增277.8%，创下历史新高。毛利率亦达到71.3%之高。
从行业地位来看，卡游已在国内卡牌市场占据统治地位。招股书显示，按销售额计卡游2024年市场份额高达71.1%，稳居行业第一，超过第二名至第四名的总和。
然而，这种模式面临挑战：低龄用户的支付能力终究有限，而且监管环境亦在趋严。卡游方面尚未公开详述其业务多元化战略，仅表示将“迎合消费者对更多样产品类别和IP内容日益增长的需求”。
记者就相关问题询问卡游公司，截至发稿未获回应。
盲盒卡牌风靡校园，“收割”未成年人惹争议
值得注意的是，在商业成功的背后，卡游的目标客群高度集中于未成年人，这引发的社会争议日益升温。
据央视财经调查报道，每逢周末，不少城市商场内卡游门店被孩子们挤得水泄不通：“顾客大部分都是几岁到十几岁的孩子，围在同一处货架前。有的左右把玩研究盒子，有的怀里抱着几盒产品排队结账，还有的缠着家长继续购买”。这些孩子为抽中稀有卡几乎到了疯狂的程度：有的小学生一次性花费上百元甚至数百元购买整盒卡牌。
盲盒式抽卡俨然成了小学生的新嗜好，甚至衍生出“商机”——孩子们自发成立卡牌小组，在校园内代购、交易稀有卡，俨然一种变相的“赌博”行为。
盲抽卡牌为何令未成年人如此沉迷？不确定性的诱惑是关键因素。广州政协委员、律师郑子殷指出，盲盒抽卡属于典型的概率游戏，通过设计极低概率抽中高级卡等机制，让心智尚未成熟的孩子体会到近似赌博的刺激快感，容易上瘾。
有心理学者分析，这种拆卡活动满足了未成年人的新奇刺激需求和社交归属感：未知的卡牌内容迎合好奇心，直播间或同好群体的分享互动又给予归属感。然而，其危害在于容易导致孩子成瘾和过度消费，沉迷直播拆卡影响学习生活，为攀比盲目购卡养成不良消费习惯。
监管和媒体已经开始密切关注这股未成年人“炒卡”风潮。
新华每日电讯在调查中直言，网络直播拆卡在某种程度上成为“围猎”未成年人的新型网络赌场。
记者发现，许多主播在直播间高速翻动卡牌、夸张叫好，如“恭喜XX宝宝抽中SSR（超稀有卡）！”等话术轮番上阵，引诱观众下单。“买家下单、主播代拆”的直播形式吸引了大量未成年人，而各大平台号称的未成年人保护措施几乎形同虚设。不少主播还以抽中高价值卡赠送奖品、宣传“一箱出几张稀有卡”的概率，引导小观众不停加码，颇有“以小博大”的赌徒心态。
有直播间主播自曝，一名未成年人5月至今已在其直播间消费8000多元，家长要求退款却未得到平台支持。
线下实体店同样缺乏有效的未成年保护措施。《央视财经》报道指出，根据市场监管总局发布的《盲盒经营活动规范指引》，不允许未成年人单独购买盲盒。但卡游作为“小马宝莉”卡牌盲盒的出品方，在实际经营管理中并未遵守相关规定。
记者调查发现，尽管一些卡游店铺在角落张贴了“未成年人禁止下单，拆封不退不换”的标识，或售卡机付款页面弹出“我已成年”的勾选项，但这些所谓提示形同虚设。店员并不会核实购买者年龄，自动售货机小学生也能照常操作。有的孩子偷偷用家长手机扫码付款，店家亦不加阻拦。
线上渠道方面，据报道，卡游官方小程序虽提示“未成年人不得购买”，但实际并未部署强制的实名和人脸识别验证；用户只需首次勾选确认年龄，之后便可反复下单，完全绕过了年龄限制。
大量家长因此将卡游推上投诉平台。据新浪黑猫投诉数据显示，截至2025年6月26日，有关“Kayou卡游”的投诉多达1859条，问题集中在“不予退款、诱骗消费者、霸王条款”等，其中相当多是针对未成年人消费退款难的投诉。
一位消费者控诉，小朋友在卡游线下抽卡机刷掉巨款，商家以超低稀有卡概率诱导消费，付款时虽弹出未成年人禁止提示但字小且不起眼，结果孩子沉迷上瘾。事后家长要求退款却遭拒，只因付款已完成且“拆封不退”。
另一投诉称，未成年人在卡游购买虚拟卡时也仅有走过场的小字提示，且一经勾选成年后续下单均无需再次确认；卡游既不核实身份也拒不提供未成年退款渠道。未成年人退款难成为诸多投诉的共鸣点。
面对汹涌舆情和监管压力，卡游在招股书中将未成年人列为重要风险点，提示可能因未成年人保护不力而损害品牌声誉。
财经评论员张雪峰也直言，未成年人作为消费者，其权益应得到充分保障，卡游作为经营者应加强未成年人保护措施，包括建立有效的年龄验证机制、限制未成年消费、强化家长监护等。同时对于消费者投诉，卡游应积极采取措施解决问题，如提高产品和服务质量、健全售后体系，提升消费者满意度。
显然，在“收割小学生”标签的舆论压力下，卡游若希望成功上市并赢得资本市场青睐，必须拿出切实举措改善企业形象。亡羊补牢为时未晚，加强社会责任、保护未成年群体，才能为企业长远发展夯实基础。
天价卡牌频现二级市场，盲盒如赌引发泡沫担忧
卡游卡牌的火爆，不仅体现在中小学生的抢购上，也反映在二级市场的炒作上。
据泰山财经报道，卡游的盲卡在二手交易平台上频现天价成交。其中，小马宝莉系列的一张稀有卡牌曾拍出25.56万元人民币的高价。如此令人咋舌的交易价格，引发业内对卡牌价值泡沫的质疑。
有玩家指出，与全球同步发行、赛事体系成熟的宝可梦（Pokemon）卡片或生态稳定的NBA球星卡相比，卡游卡牌缺乏国际认可的收藏和竞技支撑，其价值高度依赖于IP热度和公司发行策略。
换言之，卡游卡牌目前的高价更像是“炒IP”的产物：哪部动画当红、公司限量投放，就可能炒出天价。但一旦IP热度下降或发行节奏改变，这些二手天价卡价值恐难长期维系。
有资深收藏者直言：“卡游卡牌更多是情怀驱动和市场炒作，一般没有全球统一的稀缺性保障，价格稳定性存疑。”
更大的隐忧在于，这种“抽卡博彩化”的销售模式潜藏系统性风险。盲盒抽卡本质上以小博大、几率诱惑，与赌博并无二致。一旦用户认知转变或监管明确定性，其商业模式可能面临调整压力。
目前，多部门已开展涉盲盒经营专项治理，强调不得以随机抽取方式销售法律法规禁止流通的商品、杜绝变相赌博行为等。虽然卡游卡牌本身不违法，但其营销手法与用户群体的特殊性使其备受审视。
疯狂之后是否迎来理性回归？卡游需要向市场证明，其业绩增长并非建立在不可持续的泡沫之上，而是有能力将一时的流行转化为长期稳定的业务。
75亿元优先股对赌在身，IPO成不得不赢的战役
除了业务运营层面的挑战，卡游还背负着巨额优先股对赌协议的紧箍咒。
2021年10月，卡游引入了红杉中国、腾讯等投资方的A轮融资1.35亿美元，发行了可转换可赎回优先股，并与投资人约定了上市期限。根据协议，若公司未能在优先股发行日起第五年（即2026年末）之前完成合格上市，投资者有权要求公司以本金加年息8%的价格回购全部或部分优先股。这一条款如达不到，将给卡游财务带来沉重打击。
随着卡游估值飙升，这批优先股在财务报表中的公允价值亦水涨船高：由2021年末的34.85亿元增至2022年末的36.86亿元，再到2024年末猛增至75.52亿元。
据招股书披露，截至2025年2月末，公司优先股负债公允价值高达95.36亿元。若无法如期上市、触发赎回，卡游将面临逾百亿元的潜在资金偿付压力。尽管账面上公司2024年底现金接近48.8亿元，“看起来非常充裕”，但相较近百亿的回购义务仍有巨大缺口。
显然，IPO已成为卡游不容有失的生死战。业内形容卡游当前状态是“如芒在背”——背后顶着95亿的债务利剑，唯有上市才能化解。
卡游在招股说明书中将此次募资的用途安排得满满当当：45%用于扩建升级生产设施，15%用于丰富IP矩阵及加强IP运营，10%用于产品设计与新系列开发，8%用于优化仓储物流，7%用于业务运营数字化，5%用于品牌推广，剩余10%用于营运资金及一般用途。这些投入规划显示公司谋求在产能、IP和渠道各方面夯实基础，以支撑未来增长。
不过，从投资人角度来看，更关注的或许是——上市融资能否顺利完成、对赌优先股是否顺利转股从而消除巨额财务隐患。毕竟，一旦上市失败，不仅优先股需天价回购，公司前期扩张投入也将难以为继，这对卡游将是无法承受之重。
在发行上市前夜，卡游需要向市场讲好自己的故事：既要证明卡牌热潮带来的高增长可持续，又要化解外界对其商业模式和风险点的质疑。从目前看，卡游的基本盘依然稳固：凭借丰富的IP储备、庞大的渠道网络（覆盖全国31省份的217家经销商，以及32家自营旗舰店），公司在国内青少年卡牌市场形成了一定护城河。2024年其在全国的经销渠道收入占比仍达80%以上，线下销售网络渗透力强。
然而，未来卡游能否走出“未成年人经济”的舆论阴影，拓展更广阔的用户群体，将直接关系到其增长空间和估值水平。资本市场对“二次元”与IP经济的追捧终究需要回归理性盈利。
对于这家年入百亿的卡牌公司而言，现在正是关键时刻：上市钟声即将敲响，考验才刚刚开始。
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